一、酒店行业整合空间大

　　中国酒店行业仍以散小低端酒店为主，整合空间大。基于对中国37万家酒店数据分析：1、酒店供给呈现以中低端产品为主的金字塔结构，低端/中高端/高端酒店客房数量占比分别为72.5%/23.1%/4.4%(美国分别对应46.7%/37.8%/15.5%)；2、酒店客房区域分布：一二线城市占比48.3%，三线以下城市占51.8%，基本各半；3、约82%酒店客房规模在70间以下，等级越高单体规模越大，低端/中高端/高端酒店中70间房量以下的门店占比分别为70%+/30.8%/9.1%。保守来看，全国至少5.6万家存量物业单体客房规模超过70间，适合发展有限服务型酒店(vs。截止16年底有限服务型连锁酒店共 2.13万家)，整合空间显著。

　　二、中高端扩张提速

　　中高端扩张提速，行业需求变化下的必然结果。2000-2016年经济型酒店客房 CAGR达22.6%，同期中高端、高端客房CAGR分别13.0%/11.1%。但从趋势上看，经济型酒店扩张速度趋于放缓，中高端扩张提速，2017年中高端客房增长超过经济型酒店增长(10.2%vs.6.5%)。我们认为这是行业发展的必然趋势，是消费升级趋势下需求变化带动的必然结果。目前中高端定位酒店在一二线/三线以下城市存量物业分别1.1万家/1.4万家，而三大酒店集团中高端酒店物业总体目前仅2155家，发展空间广阔。

　　三、龙头优势强化

　　龙头优势强化，行业整合进行时。2012-2016年三大酒店集团(华住、锦江、首旅)每年开店数量与其他主流连锁酒店开店数量比约在 1.5-1.8倍之间波动，而2017年这一比例显著提升至2.8倍，主要因为其他品牌开店未有提速甚至下滑，而三大集团仍保持相对快速的开店进度。我们认为这反映出行业发展进入相对稳定阶段后，品牌影响力、精细化管理、自有渠道建设等方面占据优势的龙头酒店集团竞争优势凸显，掘取到更大市场份额(目前三大集团市占率按酒店数量和客房数量口径分别为14.7%/21%)。

　　四、看好行业景气延续。

　　酒店行业周期性特征显著，受经济周期和投资周期共同作用，经济影响是根本，而在强劲需求拉动下往往刺激行业投资，投资过热又往往延续到行业下行周期反馈出负作用。与此对应地，行业需求下降时，行业投资也将随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时又会体现。此轮行业复苏始于2015年底，经济企稳、酒店行业供需结构改善、消费升级共同作用，龙头酒店复苏更加强劲。2017年1-9月，如家/华住/锦江 RevPar 分别同比增长6.7%/13.6%/4.3%。我们认为此轮景气周期仍在延续：一方面成本上升推动、中端升级带来的结构贡献、经济型升级带来的价格提升等等原因都将推动酒店房价上升趋势持续，这也成为酒店RevPar持续上升的核心驱动力；另一方面，龙头酒店集团受益行业存量整合，烘干，以及向中端升级的结构性机会，业主社区，获得阶段性扩张提速。截止17年第三季度，如家/华住/锦江已签约未开业门店分别 550/606/2448家。目前，业主社区，华住、如家、锦江(境内部分)三大酒店集团市占率按酒店数量和客房数量口径计算分别为 14.7%/21%，相比美国 70%的集团化率水平仍有很大提升空间。我们认为，此轮周期与2000年初行业单纯供给加速增长周期有所不同，更加体现为行业结构调整周期。龙头酒店集团在品牌认知度提升、管理规模效应显现背景下具有更强的扩张能力，市占率预计将呈现显著提升。

　　五、行业评级及投资建议

　　2017年是酒店龙头公司盈利弹性体现和估值提升最为显著的一年。我们认为，2018年酒店行业景气仍在延续、龙头公司面临的竞争格局仍在继续转好。A 股酒店公司估值合理、相比美股华住酒店存在较大的估值差距(首旅酒店、锦江股份、华住酒店2018/1/5最新股价对应2017年PE分别为39/36/52倍)，基本面与估值的动态匹配仍将带来持续的投资机会，建议积极配置：首旅酒店(短期解禁压力若显现建议积极逢低配置)，锦江股份(持续关注整合弹性)。

　　风险因素。经济弱于预期对酒店行业需求产生负面影响、业务整合不达预期、品牌扩张过程中遇到的人才短缺、管理效率降低的风险等。

　　六、个股分析

　　锦江股份

　　整合有序推进，基因不变优势互补

　　公司过去几年积极推进行业整合，致力于打造全球领先的、有竞争力的综合酒店集团。公司当前正处于并购后整合周期，在集团层面成立了全球酒店创新中心、WeHotel平台、全球财务共享平台、全球采购平台，形成“一个中心，三大平台”的格局；在上市公司层面，内部整合自 2016年四季度启动，目前前端(预定、会员体系等)于2016年底完成中央预定系统的对接，2017年3月完成会员整合；财务方面进行共享，目前已将维也纳、铂涛纳入中央化财务平台，未来卢浮也将纳入；在采购方面，公司目前正在对通用品类采购进行整合，在采购架构、政策流程等运作完善后，有望加入其它品类。

　　首旅酒店

　　高增长趋势延续

　　首旅酒店2017年1-9月营业收入63.12亿元(+40.1%)。业绩大幅增长主要是因为：1)公司酒店业务及景区业务业绩均较上年同期实现较好增长；2)收购如家酒店集团导致合并口径变化。首旅存量业务内生增长良好。2017年1-9月首旅存量业务同比上年同期减少合并报表归属母公司净利润7953万元，其中：1)存量企业运营层面同比上年增加合并报表归属母公司净利润4081万元，其中南山公司增加合并报表归母净利2813万元；2)参股企业投资收益增加合并报表归母净利1656万元；3)公司出售产业收益比上年同期减少合并报表归属母公司净利润1.37亿元。