经济观察网 记者 张雅楠 田国宝 9月11日，在由经济观察报举办的中国蓝筹地产年会上，光大证券首席经济学家彭文生发表了主题演讲，就当前的金融周期与房地产的关系表达了他的看法。

以下为彭文生的演讲内容。

现在对地产有很多争议，从房地产拉动需求，甚至有人认为是经济的支柱行业，到现在越来越多的人认为高地价高房价挤压实体经济，房价涨到这样的一个水平，未来是继续升还是下跌？有很多不同的观点。住房有双重属性，中国物业搜索，既是消费品又是投资品，任何其他产业的生命周期都没有地产长。生命周期长在金融上有一个重要的意义，它是最好的融资抵押品。不仅体现在到个人到银行按揭买房子，企业用土地做抵押进行贷款，还有越来越广、更复杂的地产金融化的工具，比如说现在的物业公司用物业管理费现金流做抵押，通过证券化来融资，这也是地产金融化、金融地产化的一个新的工具。与此同时，我们看到金融越来越依赖地产，信贷的增长和波动与地产市场的起伏紧密相连。

地产金融化、金融地产化意味着金融的顺周期性。什么叫做顺周期性？一旦好的时候持续的时间特别长，不会轻易的转向，一旦不好的时候，转向以后也会持续很长时间，在同一个方向自我强化，所以和一般的经济周期相比，金融周期的持续时间长。一般讲经济周期从繁荣到衰退到复苏几年的时间，以地产价格和银行信用为代表性指标的金融周期，15-20年的时间才完成一个周期波动，所以我们在关注宏观经济中期走势的时候，要关注地产和金融的，以及它们相互的促进作用。

我们根据房地产价格和银行信用，包括影子银行，广义信贷，估算的中国、美国、欧元区的金融周期，我们可以看到美国、欧洲都已经经过了金融周期的下半场的调整。次贷危机后经过去杠杆、房价下跌，美国已经在新一轮周期的上升阶段，所以美国经济这几年比较好，欧洲在触底，中国是刚刚过了拐点，未来几年会是一个痛苦的调整过程。房价下跌，信贷紧缩，当然我讲这个话的时候很多人可能有疑问，我讲一讲我的逻辑在什么地方。

负债和地产是一个硬币的两面，伴随地产的繁荣或者房地产价格泡沫是债务规模的增加，产业是负债的抵押品，所以产业泡沫越大，地产泡沫越大，整个经济的债务水平就越高。现在高到什么水平？我们的非银行部门、企业和家庭部门等债务的还本付息的负担占GDP的20%。这个水平有多高呢？这个水平已经超过了美国在2007年、2008年泡沫顶点时候的水平。经济每年新增的产出，1/5是用来还债。我们再看还本付息的负担占新增贷款的比例是多少？这个比例将近90%，也就是说新增贷款差不多全部都用于还本付息，你怎么支撑经济新的增长点呢？所以金融和地产的过度扩张对经济的拖累，对经济的挤压已经到了难以持续的地步，经济要持续发展必须要调整。

这个调整有一些政策层面的触发因素，物业，比如说美国、日本当年是紧货币，央行加息触发了这个调整。我们这一次应该是2017年开始加强金融监管，通过加强监管、规范金融来控制信贷扩张的速度。其实货币政策和审慎监管影响金融的渠道是一样的，共同作用的渠道都是杠杆，紧缩货币政策，利率提升，杠杆的成本上升，自然就促使人们降杠杆。审慎监管通过行政性的措施，针对某一些特定的领域、行业，甚至特定的企业，限制他加杠杆的能力。审慎监管针对特定领域，但是有总量的影响，力度也不好把握，货币政策是总量政策但也有结构影响，操作上也容易超调，总体来讲都是通过紧缩融资条件促进调整。

在金融周期下半场调整的过程中，去杠杆的路径会呈现什么样的特征？

在微观层面我们会观察到：债务太高了，要去杠杆，有一些过度使用杠杆的企业和个人没有能力偿还债务，导致债务违约。债务违约有两种形式，一种是有序的，政策所引导的，比如说针对国企的债券股，过去几年的地方政府债务置换。债务置换是把地方政府本来利率高，期限短的债务置换成利率低，期限长的债，实际上也是一种违约，但是一种有序的软性的违约。还有我们市场非常关注的无序的市场导向的违约，比如说民企、国企比较直接的违约。这种重组或者违约是难以避免的。

在宏观层面，理想的宏观政策的组合我们总结为紧信用、松货币、宽财政。如何理解呢？紧信用比较好理解，降杠杆意味信用紧缩，物联招聘，紧信用有两个力量，一个是政策推动的，一个是市场自发的，这两个不是完全隔离的，是相互联系的，先可能是政策推动。一旦紧信用这个方向形成以后，有羊群效应，这就是市场有自发的力量。一个违约导致投资者受损失了，其他人就变得更谨慎了，带来一个更广泛的影响。所以最近几个月我们观察到政策有一些调整，也有人说我们是不是从紧信用回到宽信用了呢？我的理解是，问题没有那么简单，我相信未来几年大方向仍然是去杠杆。从市场自发的力量来讲，有一定惯性也就是顺周期性，即使政策意图想转向也不容易，这是我讲的紧信用。