鹏元资信评估有限公司结构融资组

　　主要内容

　　从基础产业大类来看，产业证券化产品可以分为收益权类产品、债权类产品和不动产类产品。在评级时针对三类产品有不同的侧重点，收益权类产品更关注基础产业通过持续运营产生稳定现金流的能力，而债权类产品则更关注基础产业底层债务人的还款能力，不动产类产品依赖基础产业本身产生的现金流。收益权产业证券化中最重要的一类是收费收益权产业证券化，收费收益权产业证券化涉及的基础产业范畴较广，影响基础产业现金流的因素各有不同，但同时各类产业在交易结构和增信方式的设计上又有很多标准化和共同之处，本文主要从评级角度来阐述收费收益权产业证券化的基础产业筛选及操作要点。

　　正文

　　一、市场回顾

　　截至2018年6月末，市场上存续期和发行期的收费收益权产业证券化产品共249单，其中产业支持证券244单，产业支持票据5单，发行金额共计2,498.88亿元。产业证券化产品的发行场所以上交所和深交所为主，其中上交所发行169单，深交所61单。

 
　　从细分产品的发行数量来看，公用事业类收费收益权发行最多，共计74单，这类产品的基础产业多为城市居民供水、供电、供暖、供汽收费收益权，原始权益人在经营区域内通常都具有垄断经营地位，故现金流最为稳定；其次为物业收入收益权，基础产业多为物业合同债权。整体来看，收费收益权产业证券化产品的基础产业类型多样化，只要具有能产生稳定现金流的产业，通过交易结构设计和内外部增信，均能够发行产业证券化产品。

 

二、交易结构

　　（一）交易结构类型

　　收费收益权产业证券化最常见的交易结构为单SPV结构，对于公共事业收费收益权这一类原始权益人在一定区域内垄断经营、能够产生稳定、可持续未来现金流的基础产业，通常采用单SPV结构；而对于有些基础产业，往往存在难以特定化、现金流回款时间与产业支持证券还本付息时间不匹配或其他瑕疵，这种情况下我们通常采用双SPV结构，SPV1在实践中通常为信托，SPV2为产业支持专项计划，这种交易结构下基础产业为信托受益权，穿透到底层之后，再根据实际的还款来源进行分析。同时要求原始权益人将未来应收账款质押给信托受托人，对其还款义务进行质押担保。

 

（二）交易结构要点

　　收费收益权产业证券化的交易结构比较标准化，在项目操作过程中，我们主要关注以下几点：

　　1、账户设置

　　账户设置关系到基础产业现金流的回款路径，影响到未来现金流的安全性。收费收益权产业证券化项目涉及到的账户一般包括原始权益人收款账户、资金归集账户/监管账户、专项计划账户、募集资金账户，烘干，如有回售安排和保证金安排则相应会有回售准备金账户和保证金账户。理论上来说，出于风险隔离考虑，基础产业产生的现金流不应再经过原始权益人自身账户，而应直接划入监管账户。但在实务中，由于涉及的付款方较多、重新签订合同流程繁琐等原因，一般的操作为现金流先进入原始权益人自身收款账户，然后按照一定频率归集到监管账户；或者不单独设置监管账户，直接对原来的收款账户进行监管。

　　2、现金流归集频率和划转时间

　　现金流归集频率是指现金流从原始权益人收款账户划转到监管账户的频率，归集频率越快，现金流在原始权益人账户中留存的时间越短，现金流的混同和挪用风险越小，实际操作中多为按月归集或按季归集。现金流划转时间是指现金流从监管账户划入专项计划账户之间的时间间隔，由于监管账户有被冻结的风险、资金在监管户中依然存在挪用风险，所以交易结构设计时尽量保证划转间隔较短，实践中多为现金流划入监管户后的几个工作日内。