原标题：克而瑞证券|碧桂园服务（6098.HK）：物业管理行业的领军者

　　首页摘要

　　审慎推荐，目标价格28.91港元/股。我们对碧桂园服务控股有限公司(简称“碧桂园服务”或“公司”)进行首次覆盖，目标价格28.91港元/股，相当于51.3倍2019年EPS和40.0倍2020年EPS。

　　稳健的财务数据。2018年碧桂园服务实现收入46.75亿元，归母净利润9.23亿元，同比分别增长49.8%和129.8%。2018年公司ROE为40.8%，高于香港上市的内地物管公司2018ROE均值。2019H1公司实现收入35.16亿元，归母净利润8.17亿元，同比增长分别为74.4%和73.4%。

　　坚实的股东基础。碧桂园控股有限公司(简称“碧桂园控股”)与碧桂园服务同属于一个实际控制人。“克而瑞销售排行榜”显示，截至2019年9月底，碧桂园控股的全口径销售总金额高达5,805.4亿元，同比增长5.2%；操盘面积6,127.9万平方米，在排行榜中均位列第一。碧桂园控股为碧桂园服务的发展提供了有力的支持。截至2019年上半年底，碧桂园服务的收费面积为2.17亿平方米，其中80%来自碧桂园控股。

　　增值服务收入占比提升。随着公司社区覆盖率提升、增值服务项目经验的丰富和多样化，我们预计增值服务将以高于物管收入的增速扩张。根据管理层预计，该块业务收入增速在2019年可以保持在50%以上，毛利率可以保持在60%的水平。

　　开展三供一业，实现多元化发展。2018年公司进入了三供一业(供水、供电、供热及物业管理)分离移交改革领域，已经开始着手接管项目。未来全面接管后，该块业务将会为公司带来1.32亿平方米的管理面积，其中物业项目管理面积约为9,020万平方米，覆盖了全国11个省的53个城市，供热项目管理面积约为4,170万平方米，覆盖了全国6个省的8个城市。该业务的推广将进一步丰富公司管理物业的种类，同时为公司收入增长做出显著贡献。

　　风险提示：碧桂园控股竣工未及预期，并购项目整合不及预期。

　　估值

　　基于我们DCF的模型，给予碧桂园服务每股28.91港元的估值，相当于51.3倍2019年EPS和40.0倍2020年的EPS。我们的估算包括了三供一业。审慎起见，我们假设公司长期将保持至少每年5亿元的投入用于并购和资本支出。我们的目标价格之于公司当前股价有14.5%的升幅。

　　DCF估值

　　基于我们DCF的模型，给予碧桂园服务每股28.91港元的估值，相当于51.3倍2019年EPS和40.0倍2020年的EPS。

　　我们的DCF模型假设碧桂园服务在2027年之前一直保持双位数的收入增长。碧桂园服务的规模效应将有效提升其盈利能力，故而使公司的息税前利润率一直维持在15%以上的水平。鉴于碧桂园服务将于2020年重新申请所得税优惠政策，保守起见，我们假设公司2020年的实际税率将维持在25%。

　　考虑到碧桂园服务的物业具有较大规模，需要一定资本支出维持，我们假设公司每年将至少拿出5个亿用于对外投资和资本支出。而随着公司规模体量的扩大、服务质量的提升，公司将更多投入资金在平台运营，进而其营运资本的现金流入会慢慢减少。